Pablo Brenner & Sergio Fogel Blog

Una de las clausulas mas complicadas en los term sheets es precisamente la que habla de Antidilution.

Que implica y por que existe?

Basicamente la idea es que si en el futuro se hace otra ronda de financiamiento a un valor por accion menor al que se esta invirtiendo en este term sheet, entonces se compensa al inversor emitiendo nuevas acciones.

Mirandolo desde el punto de vista del inversor es logico que haya una clausula asi, es muy dificil valuar startups (tratare el tema en un post futuro), entonces se cubre poniendo esta clausula (basicamente diciendo, si le erramos en la valuacion y la realidad muestra en el futuro que la empresa valia menos, entonces readecuamos la valuacion)

El problema es que esta es de la pocas clausulas en un term sheet que dejan lso intereses desalineados despues de la inversion, llegada la situacion de realizar una nueva ronda de valuacion se puede dar el caso que al inversor le sirva una valuacion baja (ya que de esa manera mejora su % en la empresa, diluyendo al emprendedor). Les cuento por experiencia porque nos paso en Breezecom (en otro post, que bueno ya tengo un par de temas para proximos posts,les cuento).

De todos modos, dont panic, ultimamente se usa el weigthed-average que minimiza el problema.

Primero como funciona:

Supongamos se hace una primera ronda y la valuacion (pre-money)de la empresa se estipula en 3 millones, y se invierten 2 millones, es decir esos 2 millones representan un 40% de la empresa (2 millones / 5 millones = 40%, se divide entre 5 porque a la valuacion premoney de 3 se suman los 2 en cash que entran a la empresA).

Supongamos, que cada accion vale 1 dolar, o sea el inversor recibe 2 millones de acciones por su inversion.

Ahora asumamos que hay otra ronda, un par de anios mas tarde, y la valuacion pre-money de la empresa se estipula en 2.5 millones, o sea cada accion vale ahora 0.5 dolar.

Si se aplica el antidilution, entonces hay que recompensar al inversor anterior por la caida en el valor de sus acciones.

Como se lo compensa? si hay Full antidilution, entonces se deberian emitir otros 2 millones de acciones para el inversor, o sea ahora tendria 4 millones de acciones a 0.5 dolar en vez de los 2 millones de acciones a un dolar que tenia antes (manteniendo su valor en plata de 2 millones). El problema es para el emprendedor, antes tenia el 60% de la empresa (3 millones de acciones de un total de 5 millones), y ahora antes de la inversion tiene 42% (3 millones de un total de 7 millones).

Fijense que con el full antidilution esa baja de 60% a 42% es igual ya sea que la inversion nueva sea significativa USD 2.5 millones mas, o insignificativa, digamos 100,000 dolares(solo depende de la valuacion), lo que indudablemente puede generar injusticias.

El Weighted average antidilution resuelve este problema compensando solo en la proporcion en la que la nueva inversion afecta a la empresa, en el primer caso,como se emiten en el segundo round otro 50% de acciones entonces se ajusta en un 50%, entregandosele al inversor el 50% de la compensacion, es decir 1 millon acciones. Y si fuese una inversion de solo 100,000 se ajustaria solo en un 4% (100,000/2.600.000)

De todos modos es una clausula desagradabley posible generadora de dolores de cabeza en el futuro, y es bueno evitarla, como?. Si se acepta la valuacion del inversor sin demasiadas negociaciones sobre el valor pre-money, entonces es razonable que el inversor acepte no tener una clausula de antidilution, al fin y al cabo es el quien valuo la empresa y si se equivoco es asunto suyo.

Se hizo larga, espero que no la haya complicado de mas

saludos y feliz fin de semana

— pablo

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Term Sheets: Anti-liquidation

Esta es otra clausula tipica en los term sheets, y que segun mi experiencia causa cierto malestar en los emprendedores cuando la ven por primera vez (creo que mas que nada por un tema psicologico: no les gusta que alguien este pensando en que la compañia se podria llegar a liquidar, cuando ellos estan con todas las energias en crecer), pero que a mi entender no es ni tan importante, ni vale la pena discutirla mucho.

Simplemente lo que va a decir la clausula esa algo asi: «en caso de liquidacion de la empresa, el inversor va a tener prioridad de cobrarse con los activos disponibles, incluyendo la propiedad intelectual hasta un monto determinado (tipicamente el capital que invirtio y algo mas)».

La realidad indica que si la empresa se liquida no quedan muchos activos a repartir, primero cobran los empleados, acreedores, etc. Y al final generalmente la propiedad intelectual es mucho mas importante para el emprendedor que posiblemente decida continuar que para el inversor, y se termina negociando de alguna manera llegado el momento.

En mi opinion personal, esta bien que la clausula exista para que llegado el momento de un marco a la negociacion, pero si las cosas fueron tan mal, cualquier salida le va a servir al inversor.

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Esta clausula de los term sheets es bastante obvia, pero por motivos de orden es bueno explicarla ya que precede a la clausula mencionada antes (tag-along).

La idea del first refusal es muy simple, cada uno de los accionistas se compromete a no vender acciones suyas a un tercero sin primero ofrecerselas a la otra parte bajo las mismas condiciones.

Es logico que exista y no hay problemas mayores en que sea reciproca.

En resumen, juntandolo al post anterior, el orden es el siguiente:

Si el emprendedor tiene una oferta de compra por parte (o todas) de sus acciones, primero tiene que ofrecerle al inversor comprar sus acciones bajo las mismas condiciones, si el inversor no las quiere comprar, entonces pasa a regir la clausula del tag-along, le tiene que ofrecer al inversor vender junto con el en forma proporcional.

Siempre hay que tener en cuenta que puede (y generalmente esta) haber una clausula que le prohibe al key-man (tipicamente el emprendedor) vender acciones por un plazo determinado.

Saludos

— Pablo

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Que es el famoso Tag-along?

Los term sheets generalmente tienen una clausula que dice:

«Tag-Along Rights: The Original Shareholder (or any future holder of Common Shares, if any) grants to the holders of the Class A Preferred Shares a Tag-Along Right by which in the event of any transfer of his shares to a third party, the Original Shareholder or any future holder of Common Shares (if any) must permit the holders of the Class A Preferred Shares hereunder at their option to proportionally participate in any sale of shares to be made by the Original Shareholder or any future holder of Common Shares on the same terms and conditions offered by the transferee»

Simplemente lo que dice es que si el emprendedor decide vender parte de sus acciones a un tercero, entonces esta obligado a ofrecerle a los inversores vender junto con el en forma proporcional.

La idea es simple, el inversor invierte en gran medida en el equipo emprendedor, y no quiere encontrarse con que un buen dia este vendio sus acciones a un tercero, entonces se va a proteger de varios modos: uno es derecho de first refusal, o sea prioridad para comprar (hablare de esto en otro post), y el otro modo es obligar al emprendedor a invitar a coparticipar de la venta al inversor.

Ejemplo: si el inversor tiene 30% del paquete accionario, y el emprendedor tiene 70%, y viene alguien con una oferta de compra del 50% de las acciones, el emprendedor no puede vender ese 50% de su 70% (aunque el haya conseguido el comprador), sino que le tiene que ofrecer al inversor vender 15% y el vender 35%.

Es bastante logico que asi sea.

Un punto interesante es que este derecho no es reciproco!

El inversor se reserva el derecho de vender su parte sin necesidad de ofrecerle al emprendedor vender su quota parte (al fin y al cabo, vender su participacion accionaria es la meta final de los inversores y nunca van a querer complicaciones en ese rubro)

La proxima hablo del First Refusal (que en realidad viene antes que el tag along)

Saludos

— pablo

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